文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

半导体要经过IP授权、设计、晶圆加工、封装、测试才能推向市场，其中先进封装有两大方向，尺寸减小,使其接近芯片大小,一个重要指标是芯片面积与封装面积之比,这个比值越接近1越好,包括 WLCSP、FC、Bumping、Fanout等等；功能性发展,即强调异构集成,在系统微型化中提供多功能,包括TSV、SIP等等。

3月29日已回复问询的封装企业佛山市蓝箭电子股份有限公司（简称：蓝箭电子）拟在创业板上市，保荐机构为金元证券。本次拟发行股份不超过5,000万股，且不低于本次发行后公司总股本的25%，拟投入募集资金6.015亿元用于半导体封装测试扩建项目和研发中心建设项目。

蓝箭电子全民所有制企业改制存在程序瑕疵，实控人年纪偏大；可持续经营能力遭问询，主营毛利率波动；技术与同行对比差距大，自有品牌业务萎缩；科创板撤回又战创业板，核心技术和创业板定位均受关注；华润微既是客户又是供应商还是竞争对手，芯片来自外购；产能利用率长期不足，存在未决诉讼。

全民所有制企业改制存在程序瑕疵，实控人年纪偏大

蓝箭电子前身为蓝箭有限，蓝箭有限的前身为佛山市无线电四厂，为全民所有制企业，1998年经批准改制为有限责任公司。1998年12月12日，电子集团、佛山市无线电四厂工会委员会及王成名、陈湛伦、张顺等十三名自然人共同签署了《出资协议书》，1998年12月30 日，佛山市蓝箭电子有限公司设立，设立时注册资本为1,250万元。2012年6月29日，公司股改，无线电四厂改制及后续蓝箭有限增资、电气公司退出、正通集团退出等国有产权变动过程中存在国有资产评估程序瑕疵问题。

2002年7月，蓝箭有限制定了经营者股权激励方案，确定股权激励对象为公司经营班子成员王成名、陈湛伦、张顺、舒程4人，股权激励所涉股权来源为公司原股东电气公司所持蓝箭有限的1,000万元股权（已由工会委员会持有）及与业绩挂钩的期权。根据股权激励方案，由四人出资1,080万元收购，其中 864万元的资金来源为蓝箭有限作为中介人向金融机构借款再转借经营班子864万元（1,080万元×80%），经营班子以其持有的蓝箭有限的股权作为抵押，并承诺以其全部分红优先偿还借款本息。

根据2003年11月30日国务院颁发的《国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发〔2003〕96号）规定，经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款。因此，经营班子上述借款购买公司股权事项违反了《国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》的相关规定。

2018年12月15日公司以回购的股份对高级管理人员、中层及助理以上干部、骨干人员进行股权激励，以蓝芯咨询、箭入佳境两个有限合伙企业为持股平台进行激励股权的管理，激励对象作为持股平台合伙人持有平台合伙份额，间接持有公司股份。从常情来看，公司要IPO了，持有原始股好过被回购，每股3.83元的回购价格，对应的定价是否合理公平，回购后的股权份用来股权激励，授予价格为3.12元/股，公司已于2019年一次性确认股份支付导致的管理费用355万元。

蓝箭电子设立时共有121名发起人，包括119名自然人股东，2名机构股东。公司股权结构较为分散，共同实际控制人王成名、陈湛伦、张顺分别持股21.11%、13.14%、10.07%，三人合计直接持有公司44.32%的股份，上述三人为一致行动人。本次股票发行后，上述三人合计可支配股份表决权的比例为33.24%，持股比例较低。其他持股 5%以上股东包括银圣宇（13.01%）、舒程 （5.83%）、比邻创新（5.39%）。银圣宇为许红持有28%，翟桂芳持有72%股权的投资机构。

值得注意的是，公司实际控制人兼董事年龄偏大，王成名、陈湛伦、张顺出生年月分别为1944年11月、1949年8月和1958年12月，张顺兼任公司核心技术人员、副总经理。

对于年纪与共和国同龄甚至超过的情况，证监会要求公司结合实际控制人参与公司治理和经营管理的情况，说明相关人员是否能够保证具备足够精力参与公司治理和经营管理事项，公司业务开展、订单获取、经营管理对相关人员是否存在重大依赖，相关人员年龄偏大情形对公司公司治理有效性、控制权稳定、未来经营是否构成重大不利影响。以及未认定银圣宇、舒程、比邻创新为共同实际控制人的原因，是否存在规避实际控制人认定情形。

可持续经营能力遭问询，主营毛利率波动

蓝箭电子主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品。公司主要产品为三极管、二极管、场效应管等分立器件产品以及AC-DC、DC-DC、锂电保护IC、LED驱动IC等集成电路产品。2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为4.848亿元、4.899亿元、5.714亿元和3.597亿元，扣非归母净利润分别为195.61万元、2,769.79万元、4,324.51万元和3,917.13万元。半导体行业与宏观经济形势密切相关，具有周期性特征，半导体封测行业受下游半导体市场及终端消费市场需求波动的影响，其经营业绩也往往呈现一定的周期性。

报告期各期，公司所得税税收优惠合计分别为266.22万元、235.07万元、2,099.11万元和530.24万元，税收优惠金额占当期利润总额的比例分别为23.21%、6.70%、9.78%和7.16%；报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为917.12万元、637.76万元、1,035.61万元和340.66万元，占当期利润总额的比例分别为79.94%、18.18%、4.82%和7.16%。公司对税补存在一定依赖。

报告期各期，公司经营活动现金流量净额分别为1.135亿元、 1.151亿元、5,098.44万元、-2,806.97万元，随着营业收入及净利润的提高，获取现金能力下降，最近一期现金流量为负。

报告期内，蓝箭电子主要经营三种产品，分别为分立器件、集成电路、LED 产品，其中LED产品在2019年停止经营。报告期各期，公司分立器件收入分别为3.132亿元、3.088亿元、3.285亿元、2.122亿元，增长缓慢；集成电路收入分别为1.28亿元、1.763亿元、2.38亿元、1.439亿元，增速较快。

目前半导体封测行业正在经历从传统封装向先进封装的转型。封测技术需要紧跟市场需求，芯片设计、晶圆制造等领域的技术进步及下游对于小型化、低功耗器件持续增长的需求，对封测技术研发不断提出新要求。报告期内，公司主要收入来源于传统封装产品，先进封装系列主要包括DFN/PDFN/QFN、TSOT和SIP，相关封装系列收入占主营业务收入的比重分别为6.68%、7.70%、9.08%和14.83%，占比较少。

报告期内，公司应用金属基板封装技术、系统级封装技术的产品持续增长，DFN等短小轻薄的封装系列产品结构优势已显现。然而，公司产品结构调整需要一定的时间，若公司产品结构调整未能较好地契合市场发展方向或未能做好研发、生产、市场等一系列的准备，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为15.96%、19.86%、19.97%和24.47%，其中公司自有品牌产品毛利率分别为7.79%、15.51%、14.49%和23.19%，公司封测服务产品毛利率分别为 31.41%、26.25%、25.68%和25.68%。公司主营业务毛利率存在一定的波动。

技术与同行对比差距大，自有品牌业务萎缩

蓝箭电子与同行业龙头企业对比，在技术水平、产品结构、收入规模等方面存在较大差距，公司目前自有品牌产品以三极管、二极管和场效应管为主，部分产品标准化及通用性程度较高，与同行业上市公司相比，产品竞争力较弱。

从产品结构的角度对比，公司自有品牌产品主要集中于分立器件的三极管、二极管和场效应管三大类产品；集成电路封测服务主要为电源管理产品，以模拟电路产品为主，逐步涉足数字电路产品领域，公司产品结构较为单一，对下游市场变化和行业变化引起的风险抵抗能力较弱。

公司自有品牌产品收入分别为3.139亿元、2.895亿元、2.891亿元、1.727亿元，呈下降趋势；封测服务产品收入分别为1.661亿元、1.968亿元、2.774亿元、1.834亿元，2020年增长较快。

从营业收入增速看，公司2019年、2020年、2021年1-6月营业收入增速分别为1.06%、16.62%、47.87%，同行业平均值分别为7.41%、17.85%、77.75%。从扣非归母净利润增速看，公司2019年、2020年、2021年1-6月扣非归母净利润增速分别为1,315.98%、 56.16%、126.94%，同行业平均值分别为-63.53%、146.76%、537.74%。

从技术水平的角度对比，公司目前以传统封装技术为主，主要封装系列包括SOT、TO、SOP等，该系列以传统封测技术为主；在先进封装领域，公司目前掌握的先进封装技术较少，

龙头封测厂商如长电科技、华天科技等能够紧跟行业发展趋势，在封测领域掌握FC、SIP、Bumping、MEMS、Fan-out等多项先进封装技术，封测技术覆盖分立器件、数字电路、模拟电路和传感器等多个领域。从先进封装技术掌握情况看，尽管公司目前已掌握倒装技术、系统级封装SIP技术等，但尚未掌握Bumping、MEMS等其他封装前沿技术；从先进封装收入占比看，公司2021年1-6月先进封装收入占比为14.83%，同行业长电科技先进封装收入占比已超50%；

从产品覆盖范围看，公司封测技术目前主要覆盖分立器件、模拟电路等领域，较龙头封测厂商在封测技术覆盖领域范围存在差距。从业务规模的角度对比，公司业务规模、资本实力等方面与行业内龙头企业相比差距较大，公司收入和净利润规模较小。

蓝箭电子2020年集成电路封装测试市场占有率仅为0.09%，2020年分立器件市场占有率仅为0.09%。

科创板撤回又战创业板，核心技术和创业板定位均受关注

关于核心技术和创业板定位受到证监会的关注：公司曾于2020年6月申报科创板首发上市，并于2021年8月证监会注册阶段撤回首发上市申请。证监会注册阶段两轮问询均关注公司的封装技术水平、研发投入、产品结构等事项。

目前封测行业正在经历从传统封装（DIP、SOT、SOP 等）向先进封装的转型，公司披露在金属基板封装、应用于半导体封装的机器人自动化生产系统等九个方面拥有核心技术。公司前次申报材料显示，公司主要收入来源于传统封装产品，2017至2020年1-6月公司先进封装系列收入占主营业务收入比例仅分别为0.62%、1.4%、1.98%和2.41%。

报告期内，蓝箭电子研发费用分别为2,768.17万元、2,774.99万元和3,606.81万元，研发投入合计9,339.83万元，研发投入占公司营业收入比例分别为4.46%、5.65%、4.86%和4.54%。自2019年起，研发费用占比呈下降趋势，或许，这也是其从科创板撤回的一个原因。

而从经营规范上看，蓝箭电子甚至违法， 2018年劳务派遣人数占用工总数比例高达57.57%。

《劳务派遣暂行规定》第四条规定，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派2014年发布的劳务派遣暂行规定，劳动者数量不得超过其用工总量的10%，用工单位在《暂行规定》实施前使用被派遣劳动者数量超过其用工总量10%的，超过比例的用工单位应当制定调整用工方案，2016年后逐步达到规定要求。暂行规定明确，用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者。临时性工作岗位是指存续时间不超过6个月的岗位；辅助性工作岗位是指为主营业务岗位提供服务的非主营业务岗位；替代性工作岗位是指用工单位的劳动者因脱产学习、休假等原因无法工作的一定期间内，可以由其他劳动者替代工作的岗位。

经营上大量使用劳务派遣来压缩成本，而在分红上，蓝箭电子并不吝啬，2019年6月29日，公司向全体股东派发现金股利1,950万元。2021年9月11日，公司向全体股东派发现金股利6,000万元，而2018年则是分红1800万元，几次分红，分掉了整个报告期的扣非净利润，与现金分红对应的是，2021年公司的现金流量还是为负。

而公司之所以利润有所好转，跟公司的非经常性收益有关，2020年公司佛平路地块安置征收补偿置换事项产生的资产处置收益增加公司净利润1.325亿元，其中征收补偿以房屋物业交付为主。公司2021年新增应收佛平路地块安置征收货币补偿款1.008亿元，导致本期经营性应收项目增加较大。

华润微既是客户又是供应商还是竞争对手，芯片来自外购

蓝箭电子服务的客户和主要领域包括拓尔微、华润微、晶丰明源等半导体行业客户；美的集团、格力电器等家用电器领域客户；三星电子、普联技术等信息通信领域客户；赛尔康、航嘉等电源领域客户；漫步者、奥迪诗等电声领域客户。

报告期内，公司前五大客户销售占比分别为19.53%、29.76%、 34.34%和27.88%，客户集中度较低。拓尔微为公司2019年以来的第一大客户，报告期各期，公司为其提供集成电路封测服务销售金额分别为1,760.48万元、4,888.42万元、1.042亿元、4,856.58万元，报告期内快速增长。证监会要求公司，结合拓尔微业务规模变化等分析并说明其委托公司进行封测服务的金额快速增长的原因，公司对其提供封测服务占其封测服务采购金额的比例，结合公司对其销售的毛利占比等说明公司对其是否存在重大依赖，公司是否存在被替代的风险。

华润微为公司2019年和2020年前五大客户之一，公司向华润微销售金额分别为2057.71万元和1861.66万元，权衡财经注意到，2018年华润微为公司第三大供应商，交易金额为1621.66万元。华润微对于公司来说，存在多重身份既是客户，又是供应商还是竞争对手。

报告期内，来自公司所处华南地区的销售收入占主营业务收入的比重分别为60.52%、52.04%、51.14%和 50.45%，占比均超过公司主营业务收入的 50%。公司收入集中于华南地区，主要系该地区是我国半导体产业集聚的区域，具有广阔消费市场和多个集散基地。

蓝箭电子主要从事半导体封装测试，自有品牌产品所需芯片均来源于外购。报告期内，公司芯片采购金额分别为1.175亿元、7,930.03万元、8,961.69万元和5,994.28万元，占同期原材料采购总额比例分别为41.56%、31.86%、30.62%和31.98%。

报告期各期末，公司存货跌价准备余额分别为2,623.29万元、1,780.02万元、673.00万元和 378.71万元。2018年末、2019年末存货跌价准备余额较大的原因是公司自有品牌产品占比较高，为保证公司向客户交货的及时性需进行适量备货，导致整体存货账面价值较高

产能利用率长期不足，存在未决诉讼

2018年-2021年1-6月，蓝箭电子的产能利用率分别为87.57%、83.43%、86.82%和87.01%。

蓝箭电子募集资金投资项目为半导体封装测试扩建项目及研发中心建设项目。半导体封装测试扩建项目建设完成后，将形成年新增产品54.96亿只的生产能力，其中包括DFN/QFN系列、PDFN系列、SOT/TSOT＝系列、SOP系列、TO系列等。

证监会要求公司说明募集资金投资项目技术先进性情况，新增产能中传统封装技术与先进封装技术的占比，公司与募集资金投资项目有关的业务经验、人才和技术储备情况。说明募集资金投资项目是否符合国家关于集成电路产业总体规划布局、产业政策的要求，是否取得项目所需的核准、备案等文件。

公司本次募集资金项目预计总投资额为6.015亿元，本次募投项目建成后，固定资产将显著增加，新增固定资产3.726亿元，达产后前五年每年折旧费用达7,326.37万元，折旧费用相应增加较大。

截至招股说明书签署日，公司存在1起尚未了结且涉诉金额超过100万元的诉讼。2018年6月11日，深圳天源就上海国芯及蓝箭电子侵害深圳天源BS.165007060“线性锂电池充电器”集成电路布图设计专有权向广州知识产权法院提起诉讼，2021年6月16日，广州知识产权法院做出（2018）粤73民初2321号《民事判决书》，判决被告上海国芯停止侵害原告深圳天源BS.165007060“线性锂电池充电器”集成电路布图设计专有权的行为，驳回原告深圳天源对蓝箭电子的诉讼请求。 上海国芯、深圳天源分别于2021年7月16日、2021年7月19日向最高人民法院提起上诉。截至招股说明书签署日，该案二审判决尚未做出。据2019年5月23日佛禅环责改张字﹝2019﹞第8号《责令改正违法行为决定书》显示，

2019年4月23日环保局对公司废水治理设施处理后的排放口（编号：ws-401301)排放的废水现场进行采样，上述水污染物样品ph值为3.49，超出标准限值，总铜浓度为4.56mg/l，超出标准限值3.56倍。经排查由于废水处理系统中间水箱ph值监测探头玻璃球有类似絮状悬浮物存在，这导致到了ph表头的检测灵敏度和准确度，进而不能准确、实时的反映出水质的酸碱度，引起了系统长时间超量添加硫酸h2so4去调节ph值，过量的硫酸又会影响到絮凝剂、重金属捕捉剂效能，这又会影响到总铜浓度指标，后进行清理检测探头的工作，再委外第三方检测机构取样，排放指标恢复正常。

招股书里，蓝箭电子自述各方指标，包括规模，市占率，技术水平都不如同行，技术不占优，经营上又超标使用劳务派遣，冲科失败转道创业板，注册制下，只要指标能满足上市要求即可，蓝箭电子能否被投资者接受呢。