文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

换热压力容器又称热交换器，是一种将不同温度的流体进行热量交换的装备。主要作用包括热量交换、热量回收和安全保障：热量交换是指在流体之间交换热量；热量回收是指在生产过程中的余热再利用；安全保障是指防止生产过程中温度升高而造成的设备损坏。

生产热交换器的无锡化工装备股份有限公司（简称：锡装股份）并不是第一次冲刺，其曾在2016年12月02日的首发企业信息披露质量抽查抽签中被选中，2017年12月5日终止过，此次并未选择在更有创新属性的创业板，而选择在深交所主板上市，保荐机构为兴业证券，拟发行不超过2,000万股，不低于本次发行后公司总股本的25%，发行后总股本不超过8,000万股。拟投入募集资金11亿元，其中补流高达6.022亿元。

锡装股份数度更名，集体企业拍卖股权MBO收购，后流入曹氏家族；募投项目新瓶装旧酒，募投扩能和补流或难称紧迫、必要；2020年销售过亿客户未进入前五大，境外销售占比大。

数度更名，集体企业拍卖股权MBO收购，后流入曹氏家族

MBO收购（ManagementBuyout），即管理层收购，是改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。无锡化工装备有限公司（原无锡化工装备总厂），系公司前身，公司于2014年10月30日整体股改，主要生产换热压力容器、反应压力容器、储存压力容器、分离压力容器和海洋油气装置模块为主的非标压力容器产品系列。

早在1984年11月27日，公司前身华东化工学院无锡红旗联合化工机械厂成立，由无锡县红旗低压设备厂和华东化工学院机械工程系联合组建的村办集体企业。1985年9月进行更名为无锡县红旗化工机械厂，1987年3月再度更名为无锡化工装备厂，企业性质仍为集体（村办），最终在1993年2月更名为无锡化工装备总厂，注册资金增加至1,188万元。

该厂至1997年8月底的总资产为2,429.14万元，总负债为2,338.98万元，实有净资产90.16万元。1997年11月25日，华庄镇黄巷村村民委员会采取拍卖的方式，将锡装总厂的资产，除土地使用权、电力等基础设施实施租赁使用外，其余资产以86万元的价格全部转让给锡装总厂股份合作制筹备小组，锡装总厂使用的40亩土地及160KVA的电力，仍属于华庄镇黄巷村村民委员会所有，但由其出租给锡装总厂使用，合计年租金28万元。锡装总厂股份合作制筹备小组由管理层构成。至此，锡装总厂进行MBO收购，由村办集体企业整体改制设立，变更为股份合作制企业。

2004年11月1日，谢耀新、高亚玲等78名自然人股东与曹其生签订股权转让协议，曹炳生、肖裕良、浦云新、沈丽华四人与钱川妹签订股权转让协议，该等82名自然人股东将全部投资分别转让给曹其生、钱川妹，转让价格均为原始投资金额。同日，曹其生与曹洪海签订股权转让协议，曹其生将其原所持锡装总厂380万元的投资额转让给曹洪海。

2004年曹其生因身体原因将股权转让至其他家族成员；部分在任及已离职的持股员工拟退出股权，决定转让其持有的锡装总厂股份，由曹其生家族内部股东收购其他所有股东持有的锡装总厂股份。董事长、总经理曹洪海与副总经理于之茵系夫妻关系，钱川妹系曹洪海母亲。公司董事、副总经理邵雪枫及惠兵系公司董事长、总经理曹洪海的姐夫。

2009年5月18钱川妹将359万元的出资按原价转让给曹洪海；原股东中的曹洪海、邵雪枫、惠兵、于之茵四人对改制设立的锡装有限以债权增资1,140万元，增资后公司注册资本为3,000万元。

外部机构则在2010年11月17日进入，周原九鼎以7,000万元认缴公司新增出资额416.3913万元，国联昆吾以1,900万元认缴公司新增出资额113.0205万元，公司注册资本由3,000万元增加至3,529.4118万元，折合16.81元/1元注册资本。其后公司在2014年10月10日进行股改，以2014年7月31日经审计的净资产30,791.04万元为基数，折合成锡装股份股本6,000万元。

锡装股份的控股股东和实际控制人为曹洪海先生。本次发行前，曹洪海先生持有本公司3,825万股股份，占发行前本公司股份总数的63.75%。

募投项目新瓶装旧酒，募投扩能和补流或难称紧迫、必要

近年来，公司业务发展较快。2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，公司新签订的订单金额分别为8.24亿元、8.94亿元、9.18亿元和4.63亿元。公司原先的设计产能约为年产13,000吨，为进一步扩充产能，公司利用自有资金先行投入建设募投项目“年产300台金属压力容器及其配套建设项目”，该项目的厂房于2020年建成并投入使用，但机器设备尚未全部到位。本次募集资金投资项目实施后，公司将实现新增12,000吨高效换热器（包括5,000吨高通量换热器（碳钢换热管）、2,000吨高通量换热器（铜镍合金换热管）和5,000吨油盐换热器）和300台金属压力容器（其中降膜蒸发器70台，反应器、塔器、换热器及储罐等压力容器230台）的生产能力。

而在锡装股份2015年9月18日报送的申报稿里，其募投项目亦为12000万吨换热器产能，两相对比，可谓新瓶装旧酒。

从项目的选址和环保审批来看，两份招股书都注明了项目建设场地位于无锡市滨湖区胡埭工业安置西拓区振胡路，项目用地面积119.96亩。土地为出让方式取得，土地用途为工业用地。公司已经取得锡滨国用（2015）第009456号土地使用权证书。

而2015年的环保审批显示本项目已取得无锡市滨湖区环境保护局锡滨环评许准字[2015]第123号批，具有环境保护方面的可行性。那么五年的时间，锡装股份在2015年IPO未果之后是否使用自己的资金进行先行一步的投产扩能，对照下公司募投的年产300台金属压力容器（新型高效降膜式蒸发装备）及其配套建设项目，从技术来源为公司与华东理工大学产学研合作开发。其项目进展情况上，记载着截至上会稿签署日，该项目土建及钢结构等主体工程已建设完工并投入使用。

而此番上会稿称根据厂区规划布置和生产工艺方案要求，本项目拟新建主要建筑物8座，新建建筑面积55,248平方米，其中新建生产类建筑面积43,152平方米。项目进展情况仅介绍了公司的环评情况。

公司于2019年1月10日取得无锡市滨湖区发展和改革局出具的《江苏省投资项目备案证》（滨湖发改备[2019]2号）。2019年4月9日，无锡市滨湖区环境保护局出具《准予行政许可决定书》（锡滨环评许准字[2019]64号）。建设项目的环境影响评价文件自批准之日起超过五年，方决定该项目开工建设的，其环境影响评价文件应当报原审批部门重新审核；原审批部门应当自收到建设项目环境影响评价文件之日起十日内，将审核意见书面通知建设单位。可以猜测此番环评批复或为前述锡滨环评许准字[2015]第123号批的再次审核。锡装股份在五年的时间里，进行新瓶装旧酒，募投项目的必要性和紧迫性显得并不那么真实。

从产能利用率上看，2015年申报稿里，锡装股份披露了产能利用率，由于公司产品为非标准化制品，目前加工设备基本通用，只是在加工设备的配置上有一定的倾斜，不同类型产品产能存在替代性，因此采用行业内惯例披露公司产品的总体产能。

而到了2022年上会稿，公司再无一字称产能利用率，而是用一段文字进行了描述：公司的设计产能为年产13,000吨，但是由于公司生产的产品为非标准化产品，不同订单对设备的种类、材质、规格、结构复杂程度、生产工艺和加工精度等方面的要求差异较大，因此公司的产能具有一定的弹性，无法精确量化。公司的车床、卷板机、切割机等机器设备基本可以通用，仅需要在加工设备的配置上做出一定的调整，不同类型产品的产能之间存在替代性。遗憾的是，13000吨的设计产能，公司一度从2014年到2022年维持了8年之久。

此次的募资补流，一次性达6亿元之多。从锡装的现金流量简表来看，公司最近三年及一期经营活动产生的现金流量净额分别为5,156.04万元、1.357亿元、2.267亿元和6,824.53万元，报告期三年及一期，其经营活动产生的现金流量净额总计4.822亿元。

公司在过去5年中仅在2018年度现金分红5,100万元，其余年度均未分红，在2020年度实现净利润1.931亿元，在2020年末的未分配利润为5.052亿元，本次分红9,000万元，占2020年度实现净利润的比例为46.61%，占2020年末未分配利润的比例为17.81%，分红后，公司仍有4.151亿元的未分配利润。

对比下报告期，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-1,382.16万元、-4,631.28万元、-3,359.72万元和-2,634.77万元，主要系公司为业务发展的需要，投资建设新生产基地、建设研发中心及购置机器设备所致，公司并没有对固定投资进行大额度的操作。而公司期未现金及现金等价物余额一直保持在2亿元-4亿元。

2020年销售过亿客户未进入前五大，境外销售占比大

2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，公司按同一控制下主体统计的前五大客户的销售额合计占当期营业收入的比重分别为58.05%、63.73%、60.84%和75.19%。报告期内，公司客户集中度较高。

截至上会稿签署日，锡装股份正在执行的金额超过1,500万元的销售合同共23份，其中盛虹炼化为东方盛虹旗下公司，当年度的销售额达1.264亿元。而公司在介绍国内主要的中长期在建、拟建和规划的大型炼油项目情况时，预计盛虹炼化（连云港）投产时间2021年，公司称已实现部分销售。不过，盛虹炼化或东方盛虹却没有进入公司的2020年第五大客户行列。2020年公司第五大客户为FluorCorporation（福陆公司），销售额为5,065.98万元，占比6.07%。

或许这涉及到了公司与客户在会计统计方式，招股书是称公司已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素的，确认为合同资产。公司拥有的无条件(即，仅取决于时间流逝)向客户收取对价的权利作为应收款项单独列示。

2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，锡装股份的境外销售毛利率分别为29.23%、43.11%、40.34%和44.77%，报告期，公司外销毛利率水平与国外同行业上市公司较为接近。

2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，锡装股份实现的境外销售收入分别为3.284亿元、2.539亿元、1.922亿元和1.417亿元，占公司主营业务收入的比重分别为54.76%、33.61%、23.14%和31.18%，占公司营业收入的比重分别为54.46%、33.43%、23.01%和31.01%，比重较高。报告期各期间，锡装股份同行业可比公司境外销售占比远低于公司，公司一度在2018年外销占比高达54.76%，远超国内可比同行43个点之多。

2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，锡装股份产品出口美国形成的销售收入占营业收入的比例分别为15.21%、6.02%、0.95%和1.75%，截至2021年6月末，公司在手出口美国的订单金额合计为275.08万美元，公司出口收入主要以美元进行结算，人民币兑美元汇率的波动会对公司经营业绩有所影响。公司2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月的汇兑损益分别为1,009.91万元、-101.16万元、-323.59万元和-42.06万元，2018年的汇兑损失高达千万元。

截至2021年6月30日，公司存货的账面价值为3.502亿元，占流动资产和总资产的比重分别为31.42%和23.25%。公司应收账款的账面净额为2.684亿元，占流动资产和总资产的比重分别为24.08%和17.82%。在2021年6月末的应收账款中，账龄2年以上的应收账款占应收账款账面余额的比重为11.37%，主要客户为炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等领域的大型企业集团。

锡装股份将于今日上会，其维持8年之久的设计产能，就等着募资来的钱进行扩能，17年被否后，仍痴守2022年，真可谓耐心十足。