文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

3月6日全国人大代表、国铁集团董事长陆东福介绍了铁路交通情况，"十三五"期间，全国铁路营业里程增加到14.63万公里，增长20.9%，其中高铁增加到3.79万公里，翻了近一番，建成了世界上最现代化的铁路网和最发达的高铁网。全国车站5544个，其中办理客运业务的有1805个，办理货运业务的有2955个。预计到2025年，全国铁路营业里程将达到17万公里左右，其中高铁（含城际铁路）5万公里左右，铁路基本覆盖城区人口20万以上城市，高铁覆盖98%城区人口50万以上城市。

受益于此，从铁路站点媒体资源上淘金的兆讯传媒广告股份有限公司（简称：兆讯传媒）自然也受投资者欢迎，其拟创业板上市，保荐机构为安信证券。兆讯传媒经历两轮问询后，于3月1日再次更新招股书。拟发行不超过5,000万股，占比不低于25%，拟募资13亿元用于运营站点数字媒体建设项目（7.95亿元）、运营总部及技术中心建设项目（2.98亿元）、补充流动资金项目（1.2亿元）及营销中心建设项目（0.88亿元）。

不同于传统的平面媒体和新的互联网媒体，依赖于高铁站这耗时耗力难迅速复制的载体资源上，兆讯传媒市场占有率或成谜，27次参加招投标，7次因参保家数不足而谈判合作，18次独家参标，可比同行近乎为零。12年IPO未完，14年重组未成，18年售卖予现控股股东，2020年9月再次冲击创业板。控股股东100%控股，苏氏家族控股近70%，股权比较集中；受互联网媒体影响，公司核心资源高铁媒体的重要性有所下降，存在业绩对赌协议，毛利率下降，线下难精准营销的同时，客户结构未见佳，关联企业频现；子公司税收优惠占比高，曾被强制执行，系列问题拷问，此次能否顺利过会？

苏氏家族控股近70%，上市之路漫长曲折

兆讯传媒控股股东为A股上市企业联美控股，联美控股直接持有公司99%的股份，通过全资子公司联美资管间接持有公司1%的股份，合计持有公司100%的股份。根据苏氏五人签署的《一致行动协议书》，联美控股的实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人，其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子；苏氏五人通过联众新能源以及联美集团合计控制联美控股67.81%的股份。

联美控股前身为黎明股份，于1999年1月上市，主营核心业务为供热业务和接网业务，其中供热业务收入分公建和居民两部分，主要收入及利润来源为接网费和取暖费。2004年4月，联美集团通过受让方式持有上市公司联美控股29%股权，成为控股股东，上市公司从国有控股变成民营控股。2007年3月，联美集团持股比例增加至52.16%。2018年11月，联美控股以23亿元现金收购大股东联美集团旗下的兆讯传媒100%的股份。

权衡财经注意到此次并非兆讯传媒第一次冲刺IPO，兆讯传媒成立于2007年9月30日，股份公司成立于2011年2月24日。2012年兆讯传媒冲刺A股IPO，彼时的股权结构为深圳兆讯投资持股68%，富海银涛持股16%，周泽亮持股16%，不过申报第二年便撤回申请，对此公司称于2012年11月提交反馈回复以后，A股IPO审核一直处于暂停状态，且暂停时间不确定，公司拟计划实施重大资本运作，对未来发展战略进行调整，因此，公司撤回了2012年IPO申请；2014年万好万家拟收购其100%股权，可惜重组并未成功；2018年，联美控股以23亿元收购了兆讯传媒100%的股权，兆讯传媒正式并入上市公司联美控股，成为联美控股全资子公司；2019年12月30日披露招股说明书，再次谋求上市。

受移动互联网冲击，毛利率有所下降

兆讯传媒的主营业务为高铁数字媒体广告运营业务，公司通过与各铁路局集团签署中长期协议并支付媒体资源使用费（占地费），取得在高铁站候车区域安装媒体设备并运营的权利，通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，为客户提供广告发布服务。

公司主营业务收入全部来源于广告发布服务，2017年-2019年及2020年1-6月，公司的营业收入分别为3.38亿元、3.75亿元、4.36亿元和1.97亿元，2018年较2017年增长11%，2019年较2018年增长16.3%；净利润分别为1.25亿元、1.59亿元、1.92亿元和0.74亿元，2018年较2017年增长27.2%，2019年较2018年增长20.8%。2017年-2019年及2020年1-6月兆讯传媒的毛利率分别为60.99%、64.81%、66.28%和54.39%，近年显有所下降趋势。

兆讯传媒对高铁媒体资源依赖比较严重，若未来受铁路局集团媒体资源经营战略调整、竞争者抢夺、管理政策变化等因素影响，公司未顺利实现与部分铁路局集团协议的续签，将削弱公司高铁数字媒体网络的竞争优势，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

同时值得权衡财经注意的是在移动互联网快速增长的情况下，智能终端的升级使得人们的生活变得极度便利，移动端的媒体创新不断，微博、微信、直播、短视频等先后兴起，碎片化的时间也大多数被手机所占用，不仅仅是电视、报纸、杂志、广播、户外等传统媒体，管窥一斑，可见其豹，当候车人员的注意力被移动互联网吸引住同时，又有几人去在乎候机大屏上除检票之外的信息；兆讯传媒为代表的数字户外媒体业态也同样受到移动互联网的冲击，存在受移动互联网冲击，市场份额和盈利能力下降的风险。

难以精准营销，线下高铁媒体的价值有所下降

公司主营业务属于广告业，广告行业整体的发展速度和水平很大程度上依赖于国家和地区的宏观经济发展速度和水平，与宏观经济的波动呈现正相关性。一般来说，当国家经济周期处于稳定发展期，通常消费者的购买力较强，有助于提升生产企业的经营业绩，生产企业因此会加大其在品牌传播中的预算投入，进而促进广告行业的发展速度和盈利水平；当国家经济增长停滞或发生衰退，消费者购买力下降，生产企业经营业绩不佳，通常减少品牌传播预算投入，进而导致广告行业整体发展速度和收益水平下滑。

我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。特别是去年贸易环境有所恶化，卫生防疫使得人员流动大为减少，国内经济稳定的时候。以高铁广告为主的兆讯传媒更是直接冲击的第一线，其依托线下流量创造传播价值，旅客外出的频次和时长受到限制，线下流量下降，高铁广告价值将面临削减。从客户角度，突发公共卫生事件亦可能会带来企业停工、物流受阻等多方面的负面影响，进而影响广告主的广告投放需求。

同时VUCA 时代来临，消费市场正在向模糊、不确定、复杂、易变的方向转变，消费者的需求日益多元化，这导致了传统市场调研中抽样的科学性和代表性不断被削弱。过去粗放型、单一型的传统广告策略越来越难以精确捕捉目标消费者，无法满足广告主及消费者的需求。市场对精准化传播、细分化管理、针对性强、转化率高的媒体广告需求不断加大，这给媒体广告行业带来了新的研究课题和挑战。公司目前资产规模及业务规模整体偏小，资金实力较弱，一定程度上限制了公司在客户资源开发、媒体资源拓展、跨区域跨领域布局等方面的发展。

可比同行难觅，市场份额或成难解的谜

当前广告媒介的形式主要包括：电视、广播、报纸、杂志、户外、互联网等。由于广告主普遍想用最有限的广告预算达到最大的宣传营销效果，因此，从整个广告媒体行业角度来看，广告媒介公司之间均构成了竞争。

公司通过自建媒介渠道从事广告发布业务，在业务模式上，公司与同行业可比上市公司分众传媒、北巴传媒具有相似性；北巴传媒广告传媒板块业务主要经营北京市内的公交车身、车载移动电视、车内小媒体、候车亭灯箱和场站媒体等公交广告；分众传媒主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体，其中楼宇媒体是其主要的收入来源，占比达80%以上。

公司主要经营高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，属于广告行业的下细分的高铁新媒体行业。目前 A 股市场上无与公司主营业务相近的可比上市公司，从业务服务模式相似角度来看，公司选取了六家同行业可比公司，其中分众传媒和北巴传媒因为媒体类型与公司存在较大差异，可比性较弱，未进行对比，以未上市的南京永达户外传媒有限公司、华铁传媒集团有限公司、上海城铁广告传媒有限公司、北京畅达天下广告有限公司作为比较对象。

公司属于高铁媒体中较早实施数字化运营的媒体公司，基于中国高铁网格状的布局自建了一张全国90%省级行政区的高铁数字媒体网络，已经成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商，已与国内18 家铁路局中的16家签署了合作协议，签约的铁路客运站505个，开通运营的铁路客运站372个，其中89%为高铁站点，运营5,350块数字媒体屏幕。

现阶段，在全国范围内形成网络化运营的全国性广告媒体运营商主要包括兆讯传媒、南京永达、华铁传媒等。兆讯传媒成为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的运营商之一，或一定程度上形成马太效应。

兆讯传媒的媒体资源供应商为国铁集团下辖铁路局集团控制的文化传播公司，各铁路局集团为国铁集团下辖面向市场经营的制经营主体，相互之间业务独立，独立履行招投标采购决策，独立面向市场、独立开展业务、独立结算。国铁集团实行两级法人（国铁集团、铁路局集团）管理，下设18个铁路局集团。截至本招股说明书签署日，公司与除乌鲁木齐局集团、青藏集团以外的16个铁路局集团签署了媒体资源采购合同。

公司主要通过与各铁路局集团控制的广告传媒公司进行洽谈和参与招投标达成合作意向。媒体资源并非全部采取招投标方式取得，但媒体资源采购协议已按铁路局集团的要求履行了相关程序。报告期内公司新签（包括续签）的媒体资源协议合计57个，其中履行招投标方式的协议为34个，占比60%。报告期内，兆讯传媒共参与27次招投标，其中2次投标失败、7次因为投标家数不足导致流标后谈判中标，招投标项目中主要竞争对手为南京永达户外传媒有限公司等公司，其中公司独家参与投标数量为18次。

纵览通篇，兆讯传媒不停强调自己签约了多少个媒体资源协议，而可比同行公司签约站点数光南京永达也有500个点，在全国办理客运业务的1805个站点之中，各自的市场占有率到底是多少，没有很有支持的统计数据，这跟获取竞争对手的业务数据有关；不过从招投标的结果来看，投标家数不足的境况，或多少宣示了可比同行的难觅，每一天都在新增站点和调配，这也使得兆讯传媒市场占有率成为一个难解的谜。

地产客户占比20%左右，应收账款走高

客户结构上看，一汽大众、中洲集团、金沪集团与公司合作比较稳定，一直为前五大广告主客户。舍得酒业、华来利集团为报告期内新增客户，还有些甚至是资源互换来的，广东卫视与兆讯传媒双方以各自经营的广告媒体资源进行等值互换。携程因推广自身品牌需求， 2017年度至2019年度在兆讯传媒投 放广告，其中2018年度出现在当年公司前五大广告主客户中。

客户中颇令投资者注意的是，实际控制人控制的关联企业，实控人下属房地 产类、酒类、化妆品类企业因存在品牌和产品推广需求，于2017年度至2019年度在兆讯传媒投放广告，2017年度由于在高铁媒体领域投放预算增加，出现在当年前五大广告主客户中，目前双方仍在合作。

报告期内，地产客户业务占公司业务比重20%左右。政府对房地产行业的调控，使得地产企业资金紧张，支付能力下降，影响到地产企业的开发规模和开发进度，房地产市场成交量的下降，使地产企业的资金使用效率和经营业绩受到不利影响。房地产调控政策可能长期存在，或导致地产客户减少广告投放预算和公司应收账款回款较慢甚至出现坏账的风险。

报告期内，应收账款为应收客户的广告服务款。各期末公司应收账款账面余额分别为1.55亿元、1.59亿元、1.67亿元和2亿元。公司应收账款净额分别为1.42亿元、1.46亿元、1.59亿元和1.89亿元，占总资产的比例分别为32.97%、32.87%、25.93%和35.36%。报告期各期末金额较大，占营业收入的比例较高。

公司已对存在财务经营困难、无法按期偿还债务的客户应收账款全额计提了坏账准备。但不排除未来行业竞争激烈，导致下游客户出现倒闭破产等重大不利影响因素或突发事件，可能发生因应收账款不能及时收回而形成坏账的风险，从而对公司资金使用效率及经营业绩产生不利影响。

公司的应收账款周转率分别为2.37、2.60、2.86和1.13，公司应收账款周转率与分众传媒无显著差异，但是显著低于北巴传媒，主要原因为北巴传媒业务主要集中在汽车服务业务，媒体广告业务相对较小。

2020年6月末，公司应收账款余额占当期营业收入的比例较高，主要由于2020年1-6月收入规模相较全年较小，公司按照广告服务进度确认了当期收入，相应服务款项尚在信用期内；同时由于新冠疫情影响，部分客户未按时回款，因此应收账款余额较大。

公司2017年末和2018年末采用"单项金额重大并单项计提坏账准备"的客户为北京鼎程干线传媒广告有限公司，公司与该客户的业务发生在2014至2016年，公司曾于2016年起诉该客户，法院已判决并强制执行，仍未收回应收账款，该客户目前已被列为失信被执行人，处于经营异常状态。

大笔分红后募资补流，坏账准备计提低于同行

此次募投项目中，运营站点数字媒体建设项目将新建运营站点121个，优化运营站点112个，共计新增大尺寸、高清晰的数字媒体设备2,255 个。拟用3年时间在全国新建及优化233个高铁数字媒体运营站点，项目计划总投资 7.95亿元，项目实施主体为兆讯传媒。

公司的流动比率、速动比率高于同行业可比上市公司的平均水平，资产负债率（合并）低于同行业可比上市公司的平均水平。公司的偿债能力较强，财务风险较低。

报告期各期，公司按照同行业可比上市公司坏账准备政策模拟测算坏账准备，该测算金额变化对税前利润的影响金额分别为-484.98万元、99.31万元、269.34万元和-1,306.71万元，占公司税前利润的比例分别为-3.52%、0.57%、1.28%和-15.91%，2020年1-6月受疫情影响，公司7-12月账龄的应收账款大幅增加， 导致坏账计提增加。

虽然应收账款高企，近来半年甚至超过营业收入，但兆讯传媒的资产负债率却是一路走低，长期处于低位，如母公司资产负债率从2017年末的3.55%,下降至2020年6月末的1.06%，可谓资产充足。

而兆讯传媒于2017年和2018年及2020年1-6月，都进行现金分红，其金额分别为0.4亿元、1.45亿元和1.5亿元，合计3.35亿元，分红之后，转身就在此次IPO中募集资金1.2亿元用于补充流动资金，理由是公司业务发展规划和对营运资金的需求。其称补充流动资金有利于保证公司生产经营所需资金、进一步优化资产负债结构及降低财务风险，增强公司的市场竞争力，为公司未来的战略发展提供支持。

子公司税收优惠占比高，曾被申请强制执行

报告期内，兆讯传媒享受的税收优惠主要是公司子公司兆讯新媒体享受西藏地区的税收优惠，税收优惠及占利润总额的比例如下：

2017年11月，兆讯新媒体委托青岛天空城市代理执行高铁定展市场推广活动，兆讯新媒体向青岛天空城市支付广告费用597万元。后青岛天空城市与兆讯新媒体就合同履行及广告费支付情况产生纠纷，青岛天空城市认为其已按照合同约定完成推广活动，且已经被宣传新产品的厂家、兆讯新媒体确认，验收合格，但兆讯新媒体一直未支付剩余广告费222.15万元，要求兆讯新媒体支付剩余广告费及逾期利息；兆讯新媒体认为青岛天空城市在合同履行过程中严重违约，未按照合同约定完成市场推广活动，要求青岛天空城市支付违约金510.90万元。

据 "（2019）京0105民初47881号"文件，2020年5月，北京市朝阳区人民法院判决兆讯新媒体向青岛天空城市支付合同款166.15万元，青岛天空城市向兆讯新媒体支付违约金110万元。上诉后，2020年10月，北京市第三中级人民法院驳回上诉，维持原判。2020年11月2日，据（2020）京0105执33274号执行文件上，北京市朝阳区人民法院作裁定冻结兆讯新媒体166.15万元存款。因青岛天空城市亦未履行前述生效判决，兆讯新媒体已向北京市朝阳区人民法院申请强制执行，并已于2020年11月5日被法院受理。

沈阳金屏系兆讯传媒设备供应商，主要向兆讯传媒销售松下品牌刷屏机，2019年12月，沈阳金屏起诉兆讯新媒体未按约定履行付款义务。2020年1月8日，经沈阳金屏申请，北京市朝阳区人民法院作出"（2020）京0105民初4521号"民事裁定，裁定查封、冻结兆讯新媒体名下价值530万元的财产。

2018年11月，联美控股在现金收购兆讯传媒100%股权，拉萨兆讯投资、拉萨汇誉、拉萨金宝利、拉萨兆讯移动承诺兆讯传媒2018年至2020年实现的经审计归母净利润三年合计数不低于人民币5.72亿元，若未达到业绩承诺将进行现金补偿。约定期间，未经审计的归母净利润（分别为1.59亿元、1.92亿元和1.36亿元，合计4.87亿元，已完成业绩承诺总额的85.18%。 若到期未能完成业绩承诺触发业绩补偿，虽不涉及兆讯传媒进行补偿，不影响其股权结构，但会产生对兆讯传媒的负面影响。3月1日的证监会问询，会给兆讯传媒IPO进程带来多少不确定因素，还有待时间考验。