3月22日，国内口腔连锁医疗公司瑞尔集团登陆港交所，成为港股市场第一家口腔专科连锁企业，也是中国口腔行业第一家全国品牌连锁的上市公司。

不过，瑞尔集团上市即破发。瑞尔作为中国最大的民营高端口腔诊所，销售额看似喜人却陷入“增收不增利”的泥潭，招股书显示至今瑞尔已经连亏三年，累计亏损为12.28亿元。

董事长邹其芳恪守的“三不”信条也因急需资金输血被打破，而选择上市也是邹其芳不得不走的一步棋。

“口腔第一股”上市破发背后

港交所上市首日即破发与瑞尔集团连年亏损的业绩脱不了干系，“金眼银牙铜骨”的说法在瑞尔集团身上似乎并未得到体现。

招股书显示，瑞尔集团的业务分布包含普通牙科、正畸科、种植科。截至目前，瑞尔集团旗下已拥有50余家定位于高端口腔医疗服务的瑞尔齿科和60余家定位大众市场的瑞泰齿科。

分别针对高净值人群和中产阶级两种不同的消费群体。

在“高端+中端”双布局之下，按照瑞尔集团2020年12.4亿元的总营收计算，公司是中国第三大民营口腔医疗服务商，市占率1.5%，仅次于通策医疗和拜博口腔。且截至2020年末，瑞尔集团拥有1271张牙科椅，108家医疗机构，规模均位列民营口腔行业前五。

然而尽管如此，瑞尔集团的却陷入亏损泥潭。招股书显示，2019财年至2022上半财年，瑞尔集团收入分别为约10.8亿元、11亿元、15.15亿元及8.41亿元，但同期亏损累积却接近17亿元。

造成亏损的最主要因素之一便是极高的销售费用。上述同期内，瑞尔集团的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元以及6.54亿元，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。

2019财年至2021财年，瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%，2022上半财年毛利率为22.3%，而行业龙头通策医疗毛利率一直维持在40%以上。实则从材料成本端来说，牙科医疗材料价格差异并不大，而造成如此大差异的便是压牙医薪酬。

招股书显示，2019财年至2021，瑞尔集团每名全职牙医的平均收入分别为137.67万元、128.79万元与187.48万元。而通策医疗在2020年报显示，每名牙医的平均薪酬约为46万元。

即便高薪牙医生源也十分短缺，资料显示，受限于牙医的系统及标准化的临床培训，2020年，中国每百万人中的牙医人数仅为175人。截至2021年3月底，瑞尔集团共3240名全职雇员，其中牙医人数仅856人。

而通策医疗2020年牙医人数为1381名，主要因其背靠浙江省最大的口腔医院杭州口腔医院，拥有杭州口腔医院的医生资源。此外，通策医疗与中科院大学存济医学院的校企合作，陆续拓展了武汉存济、成都存济、广州存济等省外医院，因此牙科医生并不短缺。

牙医生源成了瑞尔集团在内的许多民营口腔医院的“兵家必争”，且通过高薪吸引人才，在“牙医薪酬战”影响下，瑞尔集团已将口腔医疗变为一项低毛利的业务。

牙医难寻叠加牙医薪酬较高，使得人力资源服务商成为瑞尔集团的第一大供应商。据悉，瑞尔集团对该人力资源服务商的采购金额分别占到17%、20%和10%。

同时，作为民营口腔企业，瑞尔集团还有很多服务成本包含在销售费用中。例如定期答谢客户活动、回赠礼品、品酒、春游等各种回访服务。

两次对赌协议打破“三不”原则

1999年4月，创始人邹其芳在北京最繁华的长安街边开设了第一家瑞尔齿科口腔诊所，今年68岁的他前半生也颇为精彩。

29岁加入中美史克，37岁风头正盛时却选择赴美攻读MBA。毕业之后先是在国信孚银行搞过金融，又进入科尔尼咨询公司当过顾问，45岁回国创办瑞尔。

而或许是邹其芳的桀骜与才华，创办瑞儿之初就一直恪守“急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟”的三不信条，而这一信条坚守至2010年，不得不因现实而低头。

2010年，瑞尔集团获得A轮融资，其中凯鹏华盈和启明创投作为投资方，投资了2000万美元。随后，瑞尔集团又相继完成了BCDE轮融资，累计融资金额超过4亿美元，投资者包括淡马锡、高瓴资本、兴业银行等机构。

不过，在融资的同时瑞尔集团也与投资方签订了对赌协议。协议约定如果瑞尔集团于2020年12月31日前顺利IPO，一级市场的可转换可赎回优先股将自动转为普通股。若未能IPO，优先股持有人可要求瑞尔集团赎回优先股。

2021年7月，瑞尔集团就曾在港交所递表，因六个月内未完成上市，该招股书在2022年1月失效。最终股东们也没上演“逼宫”大戏，而是与瑞尔集团重新签署文件，将赎回日期延后至2023年12月31日。

招股书显示，上市前邹其芳总计控制34.29%的股权，为瑞尔集团控股股东。淡马锡旗下Elbrus Investments Pte.Ltd为最大机构投资方，持有10.88%的股份。IPO之后，邹其芳控制的股权被稀释至31.55%，淡马锡持股被稀释至10.01%。

此次登陆港股，对于瑞尔集团本来说不仅可以缓解其对赌压力，也为也释放了投资者的“套现”机遇。

千亿市场的“苦”与“甜”

随着人们口腔护理、卫生意识的觉醒，刚性需求决定着市场供给，牙齿修复和种植业务随之加速兴起。

弗若斯特沙利文的数据显示，到2025年，中国口腔医疗服务市场规模将达到2998亿元。其中，民营部门将成为增长的重点，其市场规模占比将超过80%。

而此前创始人邹其芳经营理念讲究“精雕细琢”谨慎扩张，自1999年到2011年，瑞尔集团仅开了10家诊所。而在2010资本进入后，邹其芳也不得不向现实低头，扩张诊所规模抢占“千亿”市场。

2017年，在瑞尔集团的D轮融资发布会上，邹其芳曾表示，计划在2025年达成“千店计划”。对于未来的上市计划，邹其芳称短期内瑞尔还没有考虑这一问题，但上市可以给投资人创造退出的机制，同时也可以帮助瑞尔吸引更多的资本。

而事实是，截至2021年9月30日，瑞尔齿科主要在一线城市运营51家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及53家口腔诊所。仅开了百余家诊所，完成了“千店计划”的十分之一。

且主导高端消费进攻“拓店”策略，其经营场所基本上都选在一、二线的繁华地段，使得瑞尔的成本居高不下，叠加“高薪养医”为了挽留和吸引更多的优质牙医，瑞尔集团在这方面的投入成本不低。而这一点，或许也是瑞尔集团无法在短期内完成“千店计划”的重大原因。

同时尽管目前，瑞尔集团是口腔医疗赛道的领军者之一，但其仍面临着通策医疗、中国口腔医疗等强竞争对手的挑战。

在政策端，监管部门也在鼓励民营口腔医疗服务商们去解决医疗资源供需不平衡的问题，相关企业可能面临政策控费与口腔器材集采风险。

去年11月17日，四川省药械招标采购服务中心发布通告，将开展部分口腔类高值医用耗材产品信息采集工作。该文件提到，此举为贯彻落实国家关于常态化推进药械集中带量采购工作的要求。

综合来看，在政府强监管的大背景下，口腔类高值医用耗材产品的价格未来是否会受到管控，目前还不得而知。身处于尚存在政策不确定性的市场之中，也浇灭了部分投资者的信心。