文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

目前，我国电子测量仪器行业受国外隐形技术壁垒等因素制约，高端产品依赖进口。目前，我国高端无线电测量仪器市场主要被美国是德科技、德国罗德与施瓦茨等国外厂商占据。2019年，国产仪器为电子测量测试仪器市场贡献了不到30%的收入，剩余约70%来自进口仪器；国内无线电测量仪器与国际水平相比，在产品结构、高端产品的技术水平、市场占有率等方面存在较大差距。

从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售的成都坤恒顺维科技股份有限公司（简称：坤恒顺维）拟冲科上市，11月12日将上会，保荐机构为民生证券。本次拟发行新股不超过21,00万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资2.9亿元用于无线电测试仿真设备生产基地项目、无线电测试仿真技术研发中心项目、无线电测试仿真开放实验室和补充流动资金。

坤恒顺维持股27.52%的第二大股东职位变动多，仅任销售经理；2019年华为中兴助力营收大涨，2020年下滑，核心产品毛利率下滑；规模小，存在总市值未能达到预计市值上市条件而发行失败的风险；客户集中度高，应收账款占营收比例最高近80%。

持股27.52%的第二大股东职位变动多，仅任销售经理

坤恒顺维成立于2010年7月14日，其前身成都坤恒顺维科技有限公司系由自然人张吉林、伍江念和周天赤以货币出资设立，公司注册资本500万元，实收资本200万元，法定代表人为张吉林。坤恒顺维于2016年8月8日挂牌新三板，目前仍在新三板挂牌。

截至招股说明书签署日，张吉林直接持有公司39.75%的股份，为公司的控股股东、实际控制人，截至招股说明书签署日，伍江念持有公司27.52%的股份，为第二大股东，黄永刚持有公司8.08%的股份，周天赤持有6.11%的股份。

张吉林在股份公司设立之前一直担任执行董事兼总经理，股份公司设立以后一直担任董事长兼总经理，张吉林能够对公司日常生产经营、人事任免及其他重大事项产生重大影响，伍江念任销售经理。

值得注意的是，报告期初，公司总经理为张吉林，副总经理为黄永刚、伍江念、李文军，董事会秘书为赵燕，财务负责人为牟兰。2016年3月16日，公司聘任伍江念为副总经理兼董事会秘书，2017年11月伍江念辞去董事会秘书职务，2017年11月7 日，公司聘任赵燕为公司董事会秘书。2019年11月14日，伍江念因个人原因辞去副总经理职务；2020年1月 10 日，伍江念因个人原因申请辞去董事职务。

此外，独立董事变动也不少，2021年3月11日，公司独立董事陈畅先生、曾学忠先生因个人原因，辞去独立董事职务；2021年3月30日，公司选举樊晓兵先生、李少谦先生为公司独立董事。

报告期内，为稳定上市前景，股东或高管很少频繁变动，坤恒顺维的操作或令人称奇。

2020年华为贡献销售收入下滑45%，核心产品毛利率下滑

坤恒顺维主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。2018年-2020年营收分别为0.58亿元、1.05亿元、1.30亿元;同期对应的净利润分别为1705.43万元、3163.59万元和4487.05万元；2019年和2020年营收增长率分别为82.67%和23.45%，净利润增长率分别为85.5%和41.83%。权衡财经注意到，2019年营收增速快，华为成为公司的第一大大客户，贡献销售收入4032.2万元，占当期比例为38.23%，中兴成为第三大客户营收占比10.2%；2020年华为贡献销售收入2222.7万元，下滑45%。

坤恒顺维主要产品无线信道仿真仪、射频微波信号发生器收入增长导致公司主营业务收入呈快速增长趋势。其中，2018年-2020年，无线信道仿真仪的营业收入分别为1,721.61万元、7,133.4万元和9,294.38万元，占主营业务收入的比重分别为29.93%、67.78%和71.40%，是公司的核心产品之一。2018-2020 年，公司无线信道仿真仪产品收入复合增长率达132.35%。 报告期内，坤恒顺维无线信道仿真仪的毛利率分别为78.60%、71.31%和72.32%，毛利率下滑超6个点。

2018年-2020年，坤恒顺维射频微波信号发生器营收占比从5.33%上升到8.47%，毛利率分别为 71.03%、61.94%和53.84%，毛利率逐年下降，2年毛利率下降了17.55个百分点。报告期内，公司定制化开发产品及系统解决方案的营业收入分别为3,368.95万元、2,931.88万元和2,015.43万元，占主营业务收入的比重分别为58.56%、27.86%和15.48%。这块营业收入逐年下降，不再是公司业务重点。

2018年-2020年，坤恒顺维综合毛利率分别为68.30%、64.16%和69.49%，国内可比公司毛利率均值分别为54.29%、59.44%和57.01%，公司综合毛利率高于同行均值，特别是2018年高于同行均值14个百分点。公司称，主要系公司产品主要面向国内高端市场、致力于高端测试仪器仪表的自主研发及进口替代，公司客户集中在移动通信（5G）设备制造商、国有大型集团下属科研院所等重点企业，客户对公司测试产品性能要求高，产品附加值大，因此，公司产品毛利率较高。

无线信道仿真仪是无线电测试仿真领域内的高端产品，除公司外，该领域产品一直由国际仪器仪表巨头企业是德科技、思博伦等垄断。

与国际测试仪器仪表巨头企业相对，公司毛利率低于美国国家仪器公司产品毛利率但高于是德科技产品毛利率，公司产品毛利率高于是德科技产品毛利率主要系目前公司产品主要集中在高端市场领域，毛利率较高，而是德科技产品种类众多且包含高中低档产品，从而使其各产品综合毛利率低于公司毛利率。

2018年-和2020年，坤恒顺维从海外采购电子元器件等材料的金额分别为627.72万元、1,863.9万元和3,835.15万元，占采购总额的比例分别为31.82%、46.51%和59.86%。公司设备的部分关键核心器件对国外品牌存在一定的依赖性。虽然公司已对芯片等关键核心器件进行了提前备货，但仍有可能因上述关键核心器件受出口国贸易禁运、管制等因素影响，导致公司无法按需及时采购，从而对公司的生产经营产生不利影响。

规模小，存在总市值未能达到预计市值上市条件而发行失败的风险

坤恒顺维整体规模较小。从总资产来看，2018年末-2020年末坤恒顺维的资产总额分别为0.88亿元、1.38亿元和2.02亿元，2019年和2020年增幅分别为56.82%和46.38%。虽然增幅较大，但总体看来公司的资产规模还是很小。值得注意的是，坤恒顺维此次冲科选择的具体上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。按照此次募资金额及发行股数来算，坤恒顺维的估值约为11.6亿元。

根据科创板股票发行与承销实施办法，公司预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当终止发行。本次发行的发行结果将受到证券市场整体情况、投资者对公司价值的判断、投资者对本次发行方案的认可程度等多种内、外部因素的影响，本次发行存在发行后总市值未能达到预计市值上市条件而发行失败的风险。

坤恒顺维总资产小，营收也少，从员工人数来看，也不是很多；截至2020年末公司员工人数仅有90人，从2018年-2020年仅多了18人。

其中，坤恒顺维拥有研发人员48名，占公司员工总数的53.33%，其中硕士以上学历16名；拥有核心技术人员6名，约占员工总数的6.67%。

从研发投入来看，2018年-2020年公司的研发投入金额分别为555.72万元、1133.65万元和1584.83万元，占营收比例分别为9.63%、10.75%和12.17%。与可比同行创远仪器（831961）、是德科技（NYSE：KEYS）、美国国家仪器（NASDAQ：NATI）对比，研发费用率远低于同行平均值17.63%、19.87%和19.69%。

客户集中度高，应收账款占营收比例最高近80%

坤恒顺维产品定位于高端无线电测试仿真领域，客户主要为中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。公司通过谈判、招投标等方式独立获取业务。2018年-2020年，公司向合并口径的前五大客户销售金额分别为3,953.64 万元、8,615.71 万元和8,003.37万元，占各期营业收入的比例分别为68.48%、81.70%和 61.48%，销售客户相对集中。

客户集中度较高，也给坤恒顺维带来应收账款较高的问题，2018年末-2020年末，公司应收账款账面余额分别为4,997.65万元、7,460.36万元和8,726.32万元，占资产总额的比例为56.47%、54.06%和43.18%；公司应收账款前5名客户余额占应收账款余额的比例分别为43.24%、54.22%和48.76%，主要为华为、中兴、大唐等移动通信运营商和设备制造商以及中电科、航天科技等集团下属通信研究所。

公司应收账款账面价值分别为4,578.34 万元、6,820.51万元和7,840.19 万元，占当期营业收入的比例分别为79.30%、64.67%和 60.22%；坏账准备金额分别为419.31万元、639.85万元和886.13万元。

坤恒顺维应收账款1年以内应收账款占应收账款余额比例分别为78%、75.60%和73.81%；1-2年应收账款占应收账款余额比例分别为13.74%、18.21%、19.05%，占比上升。2018年-2020年，公司应收账款周转率分别为1.51、1.69、1.61，低于同行业可比上市公司应收账款周转率平均值5.13、5.04和5.48。

坤恒顺维应收账款绝对值和集中度较高，如果个别主要客户的生产经营状况发生不利的变化，应收账款无法按期收回，公司的资金周转速度和经营活动的现金流量将受到不利的影响。

此外，2018年-2020年，坤恒顺维存货账面价值分别为1,600.21万元、2,227.21万元和4,977.43 万元，占流动资产比例分别为19.21%、16.95%和25.80%。公司的存货周转率分别为1.5/1.97和1.1，低于同行平均值2.01、2.02和1.98。

未来随着公司生产规模的扩大，存货余额可能会有所增加，从而影响到公司的资金周转速度和经营活动的现金流量。此外，若公司产品发生滞销，或部分产品损坏、退货等情况导致存货跌价，亦存在发生影响资产质量和盈利能力的风险。

招股书显示，报告期内，坤恒顺维每年度都进行现金分红，3次累计分红金额达833.26万元，分红后用途为个人购买理财产品和用于个人消费及家庭开支。2018年度，坤恒顺维截至2018年底的经营活动现金流净额仅为80.25万元，但当期公司进行了230.26万元的现金分红。此次IPO，坤恒顺维拟募资2800万元用于补充流动资金，占到了公司募资总额的9.6%。相对于补充流动资金，坤恒顺维在现金流不多的情况下大额分红，反向募集补流，或可谓急于套现。